資本狂歡之下，誰是真正的半導體投資人？半導體領(lǐng)域投資如何避免入“坑”？

本文轉(zhuǎn)載自公眾號：融中財經(jīng)（ID：thecapital），作者高貴萍

硅谷早已無硅，而中國半導體領(lǐng)域的投資從無人問津，到冰凍，發(fā)展到如今的炙手可熱。

“2012年，在我們和一些同行分享項目時，往往會遇到質(zhì)疑，我們覺得這個項目估值不高，但他們可能會想，這個企業(yè)值不值這么多錢？......”

“2016年，我們聯(lián)系到上海橙科微電子，他們覺得自己碰上了騙子。我們只能不停的打電話、發(fā)郵件，和他們反復解釋我們是做什么的，以及我們能給他們提供哪些幫助......”

“2018年，在看到行業(yè)內(nèi)一些公司融了非常多的錢之后，我比較焦慮。這是在中國半導體行業(yè)從未發(fā)生過的事情。我很擔心龐大的資本力量進來砸錢招人，就能把產(chǎn)品給做出來占領(lǐng)市場......”

“2019年，科創(chuàng)板開板加速了整個資本化路徑......股權(quán)投資，尤其是半導體投資，是一個合作大于競爭的領(lǐng)域。這一行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈復雜、投資壁壘高，需要公司和公司之間、公司和資本之間合作，防止過度分散，低效重復。”

2020年至今，“國產(chǎn)替代”加速，月均近乎千億投資額的半導體新項目落地生猛。然而在海思半導體、長江存儲等迅速崛起的同時，德淮半導體、坤同半導體等相繼“爆雷”。

一邊烈火烹油鮮花著錦，一邊浮躁野蠻折戟沉沙。資本狂歡之下，誰是真正的半導體投資人？半導體領(lǐng)域投資如何避免入“坑”？

元禾璞華在2016年以19億美金收購美國豪威科技成為“千古絕唱”；北極光在15年里投資的18家半導體企業(yè)，迄今為止沒有一家公司倒閉；中科創(chuàng)星首次提出“硬科技”一詞，并以前瞻性眼光布局了逾90家半導體公司；德聯(lián)資本成為國內(nèi)產(chǎn)品線最全的存儲控制芯片得一微電子的堅定投資人。他們親述半導體領(lǐng)域投資高光背后的寂寞和堅持，描述他們眼中的“黃金創(chuàng)業(yè)者”畫像。

市場越喧囂，越需要冷靜。熱錢涌進半導體領(lǐng)域，但半導體投資規(guī)律一直未變，投資周期依舊很長，單筆投資金額依舊很大，產(chǎn)業(yè)老兵也依舊在。

元禾璞華陳智斌：半導體領(lǐng)域是封閉圈子，新機構(gòu)進入建議“組團”

我在2011年左右進入這個行業(yè)。我是一個理科生，一開始并沒有劃定在半導體領(lǐng)域，當時大概分成硬件和軟件，我比較偏重硬件領(lǐng)域，側(cè)重于較傳統(tǒng)的TMT投資。

十年前，這個領(lǐng)域還比較冷門小眾。隨著國家政策、宏觀形勢的改變，如今成為一個很熱門的領(lǐng)域，這是我們當時沒想到的情況。

2016年，收購美國豪威科技，是元禾璞華的成名之“戰(zhàn)”。這筆交易整體規(guī)模大概19億美金，是當時行業(yè)內(nèi)最大的跨國并購之一。收購期間我們經(jīng)歷了很多波折。2014年，我們剛開始啟動這個項目，整個行業(yè)還沒有今天的熱度，去哪籌措一筆這么大的收購金額？我們找了各種方案和合作伙伴終于解決了資金問題。

因為項目周期長，宏觀的各種變化也加入進來。2016年，在外匯管制、國家政策以及證監(jiān)會政策的種種變化之下，我們一直不忘初心，堅持把這個事情做起來?，F(xiàn)在想想，如果當時我們不愿意去冒這么大的風險，或不去選擇一條最優(yōu)路徑的話，很多情況下可能我們都堅持不下去了。

后來韋爾股份（也是我們投資的企業(yè)）和豪威做了一個合并，成為近2000億人民幣市值的公司。公司加強了本土化，主要業(yè)務是做攝像頭傳感器。如今，隨著手機多攝像頭的普遍應用，以及安防、車載等市場需求，攝像頭業(yè)務增長很多。公司業(yè)務有了一個大爆發(fā)。當然，我們也獲得了一筆很可觀的回報。

這個并購案是在奧巴馬總統(tǒng)任期期間完成的。如今，隨著中美形勢的變化，此案例很有可能是一個絕唱了。

圖 | 元禾璞華合伙人陳智斌

璞華團隊中有很多成員都是半導體行業(yè)出身，我們整個回報做的很漂亮。在很多人眼中我們是一個很有情懷的機構(gòu)。我們做事情從產(chǎn)業(yè)上出發(fā)，有時會選擇犧牲一些短期利益，去換取把事情做成。

2011年，我們篤定地投資了兆易創(chuàng)新。那時兆易創(chuàng)新已成立了很久，正處在一個轉(zhuǎn)型期。在當時的資本環(huán)境下，幾乎沒有人投半導體?；蛟S因為我們領(lǐng)投后品牌背書的原因，很多機構(gòu)進行了跟投。

2012年左右，在我們和同行分享項目時，經(jīng)常會遇到質(zhì)疑，我們覺得這個項目估值不高，但他們可能會想，這個企業(yè)值不值這么多錢？投資結(jié)果出來后，往往我們領(lǐng)投的單個項目就能獲得百倍回報，對于某些基金來說，一個項目把整個基金的回報都做出來了。

情懷，并不是我們給自己畫的一張餅，我們能夠敏銳地發(fā)現(xiàn)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的價值，這個價值可能并不會體現(xiàn)在財務報表或數(shù)字上，比如怎么去衡量一個企業(yè)家的精神？怎么去衡量一個企業(yè)做到一定程度形成的競爭門檻？我們能夠捕捉到這種企業(yè)，并認可其價值，這是專業(yè)的判斷，也是一種情懷，最終肯定也會體現(xiàn)在財務回報上。

投資是一個寂寞的行業(yè)，今天它獲得的關(guān)注這么多是不應該的，比如半導體領(lǐng)域的投資。硅谷的VC非常成熟，硅谷最開始以硅得名，但現(xiàn)在硅谷已無“硅”，已經(jīng)沒有這個方向的企業(yè)了。這個行業(yè)單筆投資很大，企業(yè)所需資金密集，投資回報一開始并不高，投資周期也很長。

硬件公司在一個細分賽道里會有領(lǐng)先者，但也會有跟它競爭的人，有時會出現(xiàn)“反網(wǎng)絡(luò)效應”。不像Facebook或支付寶，隨著規(guī)模的增加，最后發(fā)現(xiàn)競爭對手沒有其他人了。半導體領(lǐng)域不是，因為產(chǎn)品是提供給客戶的，客戶永遠都有動力去找下一個更便宜，或者更快、 更好的方案。所以半導體行業(yè)不像互聯(lián)網(wǎng)或軟件那樣，一個企業(yè)或一個產(chǎn)品占到60%的市場份額就可以獨步天下。

各種因素疊加之下，很多硬件公司都長不大。所以從某個角度看，半導體行業(yè)不被主流VC關(guān)注是有道理的。很多機構(gòu)會直接說不投半導體，這并非是沒眼光。對外投資要為LP創(chuàng)造回報，但半導體投資，真的是一個寂寞而又專業(yè)的事情?，F(xiàn)在很多熱錢涌入半導體領(lǐng)域，但這其實并不能改變這個領(lǐng)域的投資規(guī)律。投資周期還是那么長，單筆投資金額還是那么大。

半導體領(lǐng)域投資最大的困難，我覺得還是在于這是一個封閉的圈子。尤其是在2018年之前，沒有那么多媒體曝光半導體領(lǐng)域企業(yè)融資情況。企業(yè)融資的時候，會通過原來同事、校友網(wǎng)絡(luò)，或者政府關(guān)系，和投資機構(gòu)進行對接。封閉的圈子還是誕生了不少好項目，說白了大家都是產(chǎn)業(yè)里的老兵。

不在這個圈子里的基金沒有案源的渠道，即便通過各種途徑找到所謂的項目，很大可能也是一個經(jīng)過包裝過的項目。比如，項目并非是產(chǎn)業(yè)里面最核心的人去創(chuàng)業(yè)的。這還是一個挺常見的問題。因為科技屬性和行業(yè)積累等原因，這個圈子里的黃金創(chuàng)業(yè)者多是四五十歲的技術(shù)男。

如果你在這個領(lǐng)域沒有積累，也沒有信息獲取渠道，還想投資半導體，我覺得組團是最佳的方式。我們在投智能制造或電子等領(lǐng)域時，也是和行業(yè)里很資深的基金學習，最初也是通過共同投資一個項目進入到這個行業(yè)。比如東沙湖基金小鎮(zhèn)，就入駐了190家機構(gòu)，天然有組團和學習的優(yōu)勢。

我們現(xiàn)在的資金規(guī)模比較大，LP以國有企業(yè)或大型產(chǎn)業(yè)為主，包括國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金，元禾控股，地方引導基金或者平臺，金融機構(gòu)等。

在聚焦領(lǐng)域上，我們內(nèi)部提倡“像水一樣靈活”。不給自己設(shè)置邊框，不會根據(jù)框去尋找優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家。

我們一直去把握行業(yè)發(fā)展帶來的機會，比如，在2014年以前，以兆易創(chuàng)新為代表，我們的投資主題是投“國產(chǎn)替代”。后來我們看到海外公司被低估，中國產(chǎn)業(yè)有發(fā)展的苗頭，于是快速出手布局了一些行業(yè)的細分龍頭。隨著科創(chuàng)板的推出，很多企業(yè)也都快速上市了。

今天有適合今天的投資。我們會隨著環(huán)境和產(chǎn)業(yè)的變化，總結(jié)歸納出一些規(guī)律，打哪指哪。不管這個方向在哪，我們都希望能夠先人一步的把握住。

一路投過來，我們機構(gòu)幾乎所有成員都有產(chǎn)業(yè)背景，很少有人是金融背景，或者是從其他機構(gòu)挖來的?；旧洗蠹覍Ξa(chǎn)業(yè)的理解、人脈資源等，都是圍繞產(chǎn)業(yè)的。所以我們的投后管理也有一個天然的特點，就是我們會利用自身資源去促進被投企業(yè)之間的協(xié)同。

在退出節(jié)奏上，我們會分析企業(yè)發(fā)展?jié)摿Γ吘刮覀兪怯型顿Y意識底線的。如果投資企業(yè)在上市后，仍然有很好的發(fā)展勢頭，我們會繼續(xù)持有。如果上市之后，它的發(fā)展勢頭沒有那么明顯了，我們會選擇把收益兌現(xiàn)。

中美脫鉤，很多終端客戶大力導入國產(chǎn)芯片。從后視鏡來看，這個事兒如果發(fā)展得更早一點，可能今天我們面臨的局面也就沒有那么被動。

我們一直在做芯片行業(yè)，知道國產(chǎn)芯片廠家很多時候是非?？鄲赖?。其實中國的系統(tǒng)廠商是很強大的，比如消費電子等。但我們的上游生態(tài)卻一直沒有搭建起來。

如今，是危機，也是轉(zhuǎn)機。中美關(guān)系的變化實際上加速了我們芯片產(chǎn)業(yè)國產(chǎn)化的進程。如果只有一家企業(yè)強大，孤軍深入是很容易遭遇打壓的。但如果整個產(chǎn)業(yè)都強大起來，也就沒有那么怕被打壓了。“卡脖子”主要是因為關(guān)鍵環(huán)節(jié)的核心設(shè)備和軟件對外依賴性過強。如果我們整個產(chǎn)業(yè)鏈都強大的話，在對外談判時，也會有一個很好的籌碼。

所謂“化作春泥更護花”，我們積累了這么多人才和經(jīng)驗，如果這些都能夠進入到產(chǎn)業(yè)鏈里，整個產(chǎn)業(yè)發(fā)展起來會很順暢。

新風口層出不窮，每隔兩三年都會有新東西出來，比如VR、3D打印等。元禾璞華一直堅持價值投資，從未追過風口。我們堅持看企業(yè)的增量、優(yōu)勢，以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢。堅持看企業(yè)的盈利能力、經(jīng)營能力在哪里，這是我們的一個很大的特點。盡管有時覺得堅持很難，很多同行都在不斷啟動新基金，追向新風口。但等風口過后，我們發(fā)現(xiàn)沒去追風口是對的。今天半導體熱度空前，未來走勢如何還不好說，但我覺得這是我們一路走來堅持的一個點。

在未來的三到五年，我們希望能夠始終保持領(lǐng)先地位。我們內(nèi)部一直都要求自己，不管是從管理規(guī)模、投資數(shù)量，還是上市退出項目數(shù)量，都要保持在一流機構(gòu)之列。

另外，我們希望能夠深入產(chǎn)業(yè)，并進一步加大在行業(yè)里的影響力。行業(yè)中的并購，或其他大動作，不敢說每一件，我們希望至少大半數(shù)以上都可以見到我們璞華投資團隊的身影。此外，我們產(chǎn)業(yè)規(guī)模已經(jīng)很大，希望更有能力的人加入我們，一起構(gòu)建更有活力的元禾璞華。

北極光楊磊：砸再多錢沒用，這行業(yè)能夠跑贏的是行業(yè)老兵

我在1993年進入北京大學化學系學習，當時學的是光刻膠方向，這可以說是我與半導體的初次結(jié)緣。在赴美留學的日子里，正是半導體最火熱的時候，我記得當時電視中經(jīng)常播放Intel小藍人的廣告，各大半導體公司的市值也屢創(chuàng)新高。在美國留學期間，我有幸加入到了學校的納米科技研發(fā)中心，師從泰勒教授，研究方向和半導體掛鉤，并在畢業(yè)時成為泰勒教授門下最短時間讀完博士的學生。

在麥肯錫工作的7年時間里，我有5年的時間都是在做半導體。富士通和AMD閃存部門合并、從AMD拆分出Spansion、AMD拆分出格芯、NXP從飛利浦分出來、應用材料在西安設(shè)立研發(fā)中心等等項目我都進行了參與。

其中我印象最深的一個案例，是去給NEC在日本九州的Fab（晶圓廠）做提效。日本人對于美國公司來指導工作，心中多有不服。我問對方要了一臺設(shè)備，在旁邊觀察了好幾個小時的操作運行。然后告訴對方，有辦法能提高8%的效率。然后通過現(xiàn)場安排工人進行操作，結(jié)果證實了我說的方法正確。多年后，這位負責人告訴我“楊桑（先生），咱們合作的那個項目是日本制造業(yè)有史以來最成功的一個，它拯救了日本的半導體產(chǎn)業(yè)。

圖 | 北極光創(chuàng)投合伙人楊磊

離開麥肯錫之后，我開始了投資之旅。在2010年加入了聚焦早期科技的北極光創(chuàng)投。我始終認為，芯片投資是一個好的方向，投資機構(gòu)如果能夠聚焦在芯片領(lǐng)域，扎到產(chǎn)業(yè)里把專業(yè)性做強，還是很有機會的。

2018年，在看到行業(yè)內(nèi)一些公司融了非常多的錢之后，我比較焦慮。這是在中國半導體行業(yè)從未發(fā)生過的事情。我很擔心龐大的資本力量進來砸錢招人，就能把產(chǎn)品給做出來占領(lǐng)市場。但到2019年，我逐漸看清砸再多的錢也沒用，單靠拿錢雇一堆人的模式，打不贏真正的企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)者，這個行業(yè)能夠跑贏的是十年以上的行業(yè)老兵。

回看整個芯片投資的發(fā)展歷程，經(jīng)歷了大飯桌-小飯桌-大會場的歷程，從最初的十來家機構(gòu)，到中間有一段時間不剩幾家，再到現(xiàn)在基本上機構(gòu)都在投資芯片，整個芯片市場經(jīng)歷了無人問津、冰凍、狂熱幾個階段。

早期中國芯片產(chǎn)業(yè)掉進了“低端陷阱”：芯片供給中有大量的低端、一點點中端、幾乎沒有高端。不僅國內(nèi)市場不夠完善，半導體人才也有挑戰(zhàn)。從資本的角度，投資人也沒有看到投半導體能賺錢。到了2017年、2018年，我感受到中國半導體投資在變熱，2019年之后這種感受非常強烈。尤其是2019年7月份科創(chuàng)板開板之后，更可以清晰的感知到半導體投資的爆發(fā)。

越喧囂，越需要冷靜。半導體需要產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗，扎得深才能看得清。北極光從成立以來，便聚焦早期科技投資，在過去15年里，投資了18家半導體企業(yè)，迄今為止沒有一家公司倒閉，上市和并購退出的半導體企業(yè)的整體回報在10倍以上，其中，展訊、炬力、兆易創(chuàng)新三家公司已經(jīng)成功上市。

在大浪到來之前扣下扳機，北極光真正做到了前瞻性地看市場、判斷需求，去創(chuàng)造頭部。同時，在硬科技的投資過程中，北極光遵循“三不”原則。

首先不扎堆。大家都能做的東西，很難形成一個長期的壁壘。其次，不投天馬行空的項目。一些項目看上去讓人心潮澎湃，但產(chǎn)品具體如何分解成技術(shù)，從什么角度切入、定義，卻非常難實現(xiàn)。再者，不輕易“下注”產(chǎn)品與技術(shù)間存在明顯鴻溝的項目。出于時間成本的考慮，我認為這樣的項目并不值得去投，除非它是一個意義特別重大，能改變世界的東西。

投后的價值增加非常關(guān)鍵。因為我們面對的是“不完美”的創(chuàng)業(yè)者。不少優(yōu)秀的CEO往往是“懂技術(shù)、能干、嘴笨”型人才，他們是技術(shù)、產(chǎn)品的巨人，但很有可能是銷售市場、人事管理、法律專利等領(lǐng)域的矮子。我們需要系統(tǒng)性地幫助他們補足短板。幸運的是我們看到很多的CEO仍然保持著旺盛的斗志和饑渴的學習能力，這是難能可貴的品質(zhì)。

不管是投前孵化還是投后服務，我們把自己擺在副駕駛的位子，以co-founder的心態(tài)和創(chuàng)始人一起去思考、積累，幫助他們解決問題，這個過程中我也收獲了許多。

如今，中國硬科技領(lǐng)域迎來了黃金十年。政策、產(chǎn)業(yè)、人才正在經(jīng)歷量變到巨變，本土消費者對產(chǎn)品的需求成為市場動力，牽引著全產(chǎn)業(yè)鏈為終端產(chǎn)品不斷地創(chuàng)新升級；從最頂端的研發(fā)人才到龐大的工程師團隊再到生產(chǎn)落地，人才體系已經(jīng)非常完善；從資本角度來看，科創(chuàng)板注冊制的推出徹底打開了中國先進科技企業(yè)的上市通道，同時也打通了一、二級資本市場，讓各式各樣的資本涌入硬科技賽道，賦予企業(yè)更多投入重大項目研發(fā)的空間與資本。

中美關(guān)系導致全球半導體分化為兩條產(chǎn)業(yè)鏈，看起來是明顯的趨勢，但分久必合、合久必分，未來全球市場最終還是會打開。目前中國芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展很熱。但我認為我們不應該去建立一條完全中國化的全產(chǎn)業(yè)鏈，我們并不是需要替代美國、歐洲和日本，更應該做的是抓住未來科技產(chǎn)業(yè)高速路上的“收費站”，找到數(shù)字基建的“核心節(jié)點”。

大家都在說眼下的“核心節(jié)點”，比如光刻機，但不要忽視了未來關(guān)鍵節(jié)點。否則最后即使抓住了光刻機，解決了今天的問題，但因為沒有重視未來關(guān)鍵節(jié)點，到“分久必合”時發(fā)現(xiàn)又落后了。如果想要在“分久必合”的時候贏，今天就得在未來節(jié)點下注。

有時候我們需要依靠別人，提供共贏的可能和機會，別人才會依靠你。如果完全不依靠別人，別人也會把你拒之門外。即便我們要建立中國的半導體體系，也一定是在跟全球合作開放的基礎(chǔ)上建立的。把自己融入到全球的產(chǎn)業(yè)鏈里面，去抓住未來科技產(chǎn)業(yè)鏈里無法被替代的“核心節(jié)點”。堅持開放和市場化，我們可以引領(lǐng)未來。

對于半導體創(chuàng)業(yè)者來說，既要仰望星空，也要腳踏實地。目標可以是成為行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，但第一步還是要踏踏實實的把第一款產(chǎn)品做好。堅持非常重要，在堅持的同時一定要積累核心競爭力，等釋放之后，再積累新的核心競爭力，如此不斷循環(huán)，最后就有機會脫穎而出。芯片投資很專業(yè)，投資機構(gòu)如果能夠聚焦在芯片領(lǐng)域，把專業(yè)性做強，要做好投入十年以上的心理準備。

中科創(chuàng)星袁博：不能解決行業(yè)痛點的情懷，都是空喊口號

四年前，我開始涉足半導體領(lǐng)域投資。因為之前有通信背景，所以一開始我接觸的是通信領(lǐng)域的投資。當時在對通信行業(yè)進行梳理時，我發(fā)現(xiàn)了一個問題：半導體細分領(lǐng)域的產(chǎn)品，比如芯片，太過于依賴進口。當時，國家的芯片進口量超過了石油進口量?？梢?，在這一領(lǐng)域，和一些“芯片大國”相比，我們國家處于比較弱勢的地位。

這也是中科創(chuàng)星聚焦半導體領(lǐng)域投資的出發(fā)點。“硬科技”是中科創(chuàng)星的底色，基于底層核心技術(shù)進行投資和孵化是我們的宗旨。一直以來，我們都在致力于通過資本的力量，推動中國底層核心技術(shù)的發(fā)展。

“硬科技”投資，聽起來性感，但投資過程并不性感。甚至在前幾年還會被當成騙子。

圖 | 中科創(chuàng)星董事總經(jīng)理袁博

上海橙科微電子是我印象最深的一個項目。當時，我們在智能電子領(lǐng)域的100多家企業(yè)中篩選出10來家做通信芯片的公司，并逐個打電話聯(lián)系。在和上海橙科微電子聯(lián)系時，我們最先接觸到的是研發(fā)經(jīng)理。研發(fā)經(jīng)理一般比較謹慎低調(diào)，對投融資基本上沒有概念。主動聯(lián)系他們還投資給錢，哪有這樣的好事兒？他們覺得自己碰上了騙子。我們只能不停的打電話、發(fā)郵件，和他們反復解釋我們是做什么的，以及我們能給他們提供哪些幫助。

就這樣，我們天天窩在小旅館里打電話，解釋，試著讓他幫我們引薦他們老板。大概折騰了半個多月之后，我們終于和橙科微電子的創(chuàng)始人取得了聯(lián)系，電話溝通后很快見了面。后續(xù)溝通順暢，我們也順利進入了投資階段。

半導體領(lǐng)域龐雜，但我們確實至今還沒有走過彎路。從目前情況看，隨著行業(yè)的變化，或許有些我們投資的企業(yè)成長速度稍慢點兒，團隊拿資源的能力也有待提高，但也不能劃為“投錯”的項目。畢竟無論是投資，還是企業(yè)發(fā)展，都需要周期，半導體領(lǐng)域尤為如此。

投資人基于當時所收集的信息做決策，項目發(fā)展面臨眾多不確定性。隨著大環(huán)境變化，或許會有不盡如人意的地方，但就我們同行來看，不會看到誰投的哪一個項目發(fā)展慢或者出狀況就去笑話他。我們能做的就是在做決策前，盡可能多地收集信息，對自己誠實，對投資人的錢負責。

半導體領(lǐng)域投資最困難的時候是在06年、07年左右。那時候市場應用環(huán)境相對封閉，芯片強烈依賴進口，我們投的很多初創(chuàng)企業(yè)在開拓市場時都非常困難，國產(chǎn)芯片在當時處于巨大困境之中。2018年之后，“卡脖子”領(lǐng)域的投資日益受到關(guān)注，芯片企業(yè)的估值開始逐漸走高。投資的、投機的一窩蜂似的涌了進來。某些企業(yè)開始盲目樂觀，甚至有一些膨脹，估值出現(xiàn)泡沫。

和泡沫一起出現(xiàn)的還有“南郭先生”。不得不承認，“南郭先生”們的存在，對資源占有造成了一定程度的浪費。但我相信，等泡沫散去，沉淀下來的項目和人才是市場給予我們的寶貴財富。對于細分行業(yè)的龍頭，即便估值高，但我們覺得自己看的比較明白的，依舊會選擇出手。

坦白說，剛?cè)胄袝r，在看到投消費、投互聯(lián)網(wǎng)的同行在投中獨角獸后一夜暴富，我心里也會有一丟丟想法。但在認識到我們所做事情的意義和價值后，就釋然了。

行業(yè)屬性不同，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)應用的商業(yè)模式，主要To C，估值起來的快，但能跑出來的也少。比如百團大戰(zhàn)，做團購的那么多，最后跑出來的只有一兩家，其余的都“尸骨無存”，很多機構(gòu)的錢就這樣打了水飄。我們做的硬科技投資，聚焦底層技術(shù)核心創(chuàng)新，主要TO B，獨角獸出現(xiàn)比較少，但只要企業(yè)確實能夠解決行業(yè)問題，存活下來的概率就比較大。

我們希望能夠找到一個踏實靠譜的團隊，他們可以做出能解決產(chǎn)業(yè)鏈上痛點的產(chǎn)品。我們能夠和他們一起成長，參與到從經(jīng)驗、技術(shù)到產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化的過程，這對我們來說是一種成就感。此外，通過我們的資本助力，能夠引導國家和社會層面關(guān)注到行業(yè)內(nèi)問題，這也是我們做投資的價值。

中科創(chuàng)星邊募、邊投、邊退。每年基本都會有新基金設(shè)立。投資“出手快”，每年都會投資幾十個項目。在今年下半年我們會視情況踩踩剎車。在細分領(lǐng)域上，我們主要布局光電芯片及光學、人工智能及信息技術(shù)、生物醫(yī)療、先進制造、商業(yè)航天等。近年來，我們放在退出上的精力逐漸增多。把投資項目進行梳理分類，給每個項目注明屬性或標簽。標簽不同處理方式不同。從投資開始就關(guān)注退出，在投資后第六、七年的時候，盡量讓DPI達成目標。從目前來看，我們的基金整體回報不錯。

中美脫鉤，芯片“卡脖子”問題凸顯，核心還是卡在了“制造”上。一些材料和設(shè)備我們搞不定，現(xiàn)在別人也不給我們制造機會，就算往上延伸，也受制于材料、設(shè)備等方面。我們只能是往前走，去突破。在芯片設(shè)計上，現(xiàn)在國內(nèi)有些公司做的還不錯。強大的市場需求，給了這類公司機會。如果我們能夠找到這些可以踏踏實實把芯片做好的公司，那投資這個項目的價值就很大。

投資半導體的心得，我覺得大致有三點：第一，有責任感。一定要把LP的錢當成自己的錢去看待，做決策時要理性審慎。二、多和行業(yè)內(nèi)有洞見的人交流。找到行業(yè)核心問題，然后去解決，否則可能會“投錯”。三、知道自己“不知道什么”。這樣在做決策時，就不會盲從跟風，要有自己獨立的判斷。

投資半導體，需要講情懷。但如果基金做三五年都沒有回報，機構(gòu)的日子會很難捱，也就沒辦法做到可持續(xù)，所以必須要在情懷和回報間做一個平衡。要能真正的解決行業(yè)內(nèi)的痛點或核心問題。解決了就有價值，市場會買單，回報也會隨之而來。如果解決不了，所謂的情懷就僅僅是空喊口號而已。

德聯(lián)資本賈靜：保持開放心態(tài)，半導體投資合作大于競爭

在進入投資行業(yè)之前，我最開始做硬件工程師，之后做過項目經(jīng)理、產(chǎn)品經(jīng)理，有過從0到1，定義、開發(fā)、生產(chǎn)、推廣硬件產(chǎn)品的經(jīng)驗。2011年進入投資行業(yè)，在對沖基金工作，主要負責團隊里TMT行業(yè)的研究。

進入VC，選擇科技投資是在2015年，既是我的主動選擇，也有順理成章的成分。受巴菲特價值投資影響，我希望能選一個“長坡厚雪”的領(lǐng)域進行投資?？萍紕?chuàng)新驅(qū)動產(chǎn)業(yè)發(fā)展，是支撐經(jīng)濟發(fā)展的底層因素之一。我認為科技領(lǐng)域具有無限生命力，可以做10年、20年，甚至更長的時間。

圖 | 德聯(lián)資本合伙人賈靜

德聯(lián)現(xiàn)在有5只人民幣基金，兩只美元基金。主要看兩大領(lǐng)域，一個是科技，一個是醫(yī)療。科技類投資項目占比70%左右，其中，硬科技占比50%左右。在硬科技領(lǐng)域，半導體、智能制造、5G、智能汽車等是我們布局比較多的領(lǐng)域，還有一部分關(guān)注點放在數(shù)字經(jīng)濟上，包括人工智能、企業(yè)服務、云原生、信息安全等。

做硬科技投資，我們順著被投企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸，進入到半導體領(lǐng)域。2016年，德聯(lián)開始關(guān)注半導體；2017年，開始系統(tǒng)性進入半導體領(lǐng)域。沿著產(chǎn)業(yè)鏈從底層帶動的邏輯，從科技投入很多的下游企業(yè)看起，然后從終端、模組、芯片環(huán)節(jié)一層層往上看，從產(chǎn)業(yè)鏈的拉動效應，慢慢布局到半導體領(lǐng)域。目前，我們投資的科技類企業(yè)有六十家，其中半導體近十家。

得一微電子是我印象較深的一個投資案例，它從側(cè)面反應了全球分工下的中國半導體企業(yè)要走的路。全球化分工下，產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)集中，企業(yè)需要更有耐心，更長時間的積累。得一微電子做的是存儲控制芯片，這一領(lǐng)域的關(guān)鍵環(huán)節(jié)存儲顆粒全球只有5家企業(yè)，產(chǎn)業(yè)話語權(quán)非常大，芯片企業(yè)需要和這幾家緊密配合，而得一微電子已有13年的積累。同時，得一微電子用內(nèi)生式的增長、外延式的并購方式構(gòu)建了全產(chǎn)品線壁壘。即便如此，存儲控制領(lǐng)域在某種程度上仍然是夾縫中求生，但國家一定會戰(zhàn)略性投入，進而引起全球產(chǎn)業(yè)鏈變革，在別人還在猶豫時，我們是最堅決地給到得一微電子支持的機構(gòu)。

在從事半導體投資的這幾年來，給我教訓最大的是在做對沖基金時的一個標的：舜宇光學。我在2013年的時候看空舜宇光學，原因比較武斷，覺得它的毛利遠遠低于臺灣競品，模組環(huán)節(jié)技術(shù)含量不是很高，容易同質(zhì)化競爭，形成紅海?，F(xiàn)在回過頭來看，實際上忽略了兩個行業(yè)最深刻的變化。一是本土化趨勢。這是一個巨大的成熟市場，一定會培育起做終端、做模組、做芯片的團隊，產(chǎn)業(yè)向最終用戶集中是實現(xiàn)利潤最大化的手段，而中國是沃土。二是視覺領(lǐng)域的創(chuàng)新帶來海量需求。從單攝到雙攝、四像到3D視覺，從單純成像到機器視覺，創(chuàng)新點源源不斷。當時我們忽略了這兩點，而過多地關(guān)注了技術(shù)壁壘。

從上述事件中總結(jié)的教訓是，在投資過程中，千萬不能有先入為主的思想，不能有固定的思維模式，一定要保持開放心態(tài)，時不時去做一些復盤、做一些歸零。從行業(yè)上看，半導體行業(yè)也發(fā)生著一些商業(yè)模式的變化，這就要求投資人要有比較開放的心態(tài)。對德聯(lián)來說，我們有自己一脈相承的投資定位和邏輯，科技是我們的大本營，以ToB為主，希望尋找大概率事件，也抱著開放的心態(tài)，在打法上不斷進行迭代。

整個創(chuàng)投行業(yè)的大趨勢是深度專業(yè)化、垂直化，半導體領(lǐng)域尤為如此，需要更專業(yè)的人和行業(yè)的認知。德聯(lián)已有接近十年的行業(yè)積累，并形成自己的獨特打法。比如我們的支點策略，圍繞著一個“根據(jù)地”進行深度、專業(yè)化投資。在光領(lǐng)域，我們布局了3D視覺整體解決方案、激光發(fā)射端、光探測端、電光調(diào)制器等細分領(lǐng)域。我們投資的相關(guān)產(chǎn)業(yè)基本上都做到了上下游驗證，產(chǎn)業(yè)鏈上的協(xié)同和資源互動，同時在技術(shù)應用和場景落地的結(jié)合上越走越深。在德聯(lián)近10年的投資積累中，更為珍貴的是團隊的自我迭代和狀態(tài)同步。我們一起陪伴著企業(yè)從小到大，一起趟坑，知道企業(yè)發(fā)展要經(jīng)歷的必然和偶然。

看到投消費、互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的同行投出獨角獸，談不上有什么壓力，不過焦慮多少還是有的。這種焦慮不在于誰投了一個明星項目，核心在于我們的成長速度和投資的企業(yè)、企業(yè)家的成長速度是否匹配？是否趕得上這個時代的變化速度？我們希望自己的認知能越來越深，能投到行業(yè)TOP企業(yè)，能接觸到TOP的企業(yè)家。在緩解焦慮的方法上，我個人比較喜歡簡單的方式，如健身和讀書，每出差到一個城市都會帶著運動鞋跑一跑。

說到市值，這兩年市值千億的半導體公司也有不少，這也是資本市場對整個半導體行業(yè)價值的認可。半導體投資和做其他領(lǐng)域的投資不太一樣。我把它叫做直線追趕型行業(yè)，這是個資本、技術(shù)、人才密集的行業(yè)。別人走過的路你沒有什么捷徑，妄圖去繞過的話就會掉坑里。這個領(lǐng)域需要積累和沉淀，半導體領(lǐng)域黃金創(chuàng)業(yè)者的年齡一般在40歲左右，有過大浪淘沙的磨練，在一線打拼出來的這類人才其實是很稀缺的。

找到“黃金”創(chuàng)業(yè)者后，我們會給予企業(yè)全方位的賦能。德聯(lián)的投后管理大概分5種類型：跟創(chuàng)始人溝通，以第三方視角提供建議，做戰(zhàn)略梳理，幫其減壓；為企業(yè)提供跟業(yè)務、運營、行業(yè)發(fā)展相關(guān)的咨詢服務；日常信息溝通，比如財務報表分析、風控溝通等；召喚式服務，幫企業(yè)做PR、HR、資源對接等，只要企業(yè)需要，我們就一定會在；增值服務，比如上市輔導、偏共性需求的培訓等。早期企業(yè)在一些資源的對接上，訴求點會更多一點。

芯片“卡脖子”事件，其實是終端需求產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移到中國。據(jù)國務院數(shù)據(jù)顯示，中國芯片自給率要在2025年達到70%，而2019年只有30%左右。從樂觀角度看，對一直扎根技術(shù)領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者來說，這是一個機會。在這個過程中，大客戶會為了產(chǎn)品品質(zhì)，陪著創(chuàng)業(yè)者一起去做品控、做質(zhì)量體系、做生產(chǎn)管理，并將創(chuàng)業(yè)公司導入自己的產(chǎn)業(yè)鏈。創(chuàng)業(yè)者也有了跟主流大客戶一起成長，分享時代紅利的機會。

仰望星空，產(chǎn)業(yè)報國；低頭趕路，商業(yè)變現(xiàn)，我覺得這些并不矛盾。資本有分工，產(chǎn)學研的結(jié)合，技術(shù)到了產(chǎn)業(yè)化階段，是社會資本介入的比較好的時點。有些戰(zhàn)略型領(lǐng)域，比如制程先進的晶圓制造，需要國家的支持和投入。

半導體是一個周期比較長的領(lǐng)域，投資打法很重要。我們希望投單點的全球性創(chuàng)新技術(shù)，有獨特的價值，在自己獨立發(fā)展和被并購上，進可攻退可守；投細分領(lǐng)域的龍頭，深耕細分領(lǐng)域，在這個領(lǐng)域做到絕對領(lǐng)先，站穩(wěn)腳跟，然后再去做相關(guān)領(lǐng)域的內(nèi)生式拓展或者是外延式并購。這跟上來就做高端芯片，做千億、萬億的市場，上來就和大公司競爭等路徑對比起來，我覺得前面那條路更容易走。

科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制的改革，實際上加速了整個資本化路徑。實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重點在于關(guān)鍵技術(shù)的突破和創(chuàng)新，以及和實體經(jīng)濟的深度融合?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制的差異化定位恰好兩方面都兼顧，制度的改革既降低了IPO門檻，又嚴格了退市要求。寬進寬出的制度設(shè)計使得企業(yè)IPO變成企業(yè)直接融資的一種手段，而非壁壘。不同的資金在不同的階段起到不同作用，投資行業(yè)將更加垂直化、專業(yè)化。在投資階段上，投資機構(gòu)也會去做一些分工。實際上，既保證機構(gòu)在這個領(lǐng)域的資金投入，又支持了最優(yōu)秀的企業(yè)，又暢通了資本進入和退出通道。

我們認為，股權(quán)投資，尤其是半導體投資，是一個合作大于競爭的領(lǐng)域。這一行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈復雜、投資壁壘高，需要公司和公司之間、公司和資本之間合作，防止過度分散，低效重復。我們要把優(yōu)質(zhì)資源去扶持最優(yōu)秀的企業(yè)家。

半導體領(lǐng)域投資，比較困難的是兩頭難。投早期，要保證企業(yè)能活下來。流片錢砸下來如果不成功，很多沒有來第二次的機會。早期投資非?？简炌顿Y人的認知水平，要看賽道、看團隊。投后期，如何整合并購，最大化資源利用效率。現(xiàn)在半導體行業(yè)有一些泡沫，之后可能會經(jīng)歷產(chǎn)業(yè)洗牌、整合并購的階段。而中國人文化里講究“做老大”，這就導致并購存在很多困難和挑戰(zhàn)。又比如有些被并購企業(yè)缺乏契約精神，過了并購期的法律約束后，會出來重新做一家進行競爭，難以達到收購方的招攬人才、減少競爭、做強市場的目的。如何建立行業(yè)良性的整合并購環(huán)境，需要所有參與者的思考和努力。

回歸到人的層面，最核心的還是做事的初心。如果企業(yè)家有一定要把這件事做成的愿力，體現(xiàn)出的結(jié)果就是創(chuàng)始人的學習能力和成長速度。如何用這種成長速度，籠絡(luò)到行業(yè)內(nèi)最好的人，讓他們選擇跟你一起工作。對半導體領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者來說，這是最核心、最關(guān)鍵的一點。

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