半導(dǎo)體資本市場正回歸理性。

距離2022年結(jié)束，就剩一個多月。

回顧這一年，對比過去兩年的火熱，相信很多人都會將“寒冬”作為今年半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的“標(biāo)簽”，尤其是進(jìn)入10月份以來，關(guān)于半導(dǎo)體“產(chǎn)業(yè)下行”、“資本寒冬”的討論更是比比皆是。

圍繞這類討論，已經(jīng)有許多案例或現(xiàn)象被拿出來作為佐證。其中最為典型的就是智能手機(jī)、PC等消費電子市場需求下滑，沖擊了半導(dǎo)體出貨量——

英特爾、英偉達(dá)和AMD等龍頭企業(yè)財報不及預(yù)期，核心業(yè)務(wù)均出現(xiàn)不同程度的下滑；

9月全球半導(dǎo)體銷量同比下降3%，為2020年初以來首次下滑。

再看資本市場，二級市場“下跌”，費城半導(dǎo)體指數(shù)今年累計跌幅已經(jīng)達(dá)到了42%。跌勢影響到一級市場，許多芯片相關(guān)創(chuàng)業(yè)者也表示深切感受到“融資變難”。

另外企查查數(shù)據(jù)也統(tǒng)計顯示，今年1-8月期間，注冊名稱或品牌中包含“芯”字的實體中，有3470家已經(jīng)注銷登記，數(shù)量超過了2021年的3420家以及2020年的1397家。

對以上簡單總結(jié)：市場需求疲軟，二級市場股價連跌，一級市場融資難，半導(dǎo)體進(jìn)入“資本寒冬”、進(jìn)入“下行周期”。

但繼續(xù)深入，2022年上半年的一些數(shù)據(jù)卻給了我們一個不一樣結(jié)果——

科創(chuàng)板整體募資金額同比增長63.15%，首次超過主板；

投融資交易共發(fā)生318起，金額累計達(dá)到797.46億元，對比2021年的686起、2017.74億元，以及2020年的478起、2316.28億元，金額有一定收縮，但整體波動相對平穩(wěn)。

基于前面的對比結(jié)果，為了解釋這其中的“落差”，鎂客網(wǎng)攜手螞蟻矽服，希望基于后者以半導(dǎo)體為核心的硬科技方向獵頭機(jī)構(gòu)的觀察，再結(jié)合與和利資本創(chuàng)始及管理合伙人孔令國、華登國際管理合伙人張聿以及寬能半導(dǎo)體董事長宣融、螞蟻矽服合伙人江龍的交談，從獵頭、資本、企業(yè)三個角度闡述當(dāng)前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的“實情”。

而提及投資是否進(jìn)入寒冬，追根究底還是得回到產(chǎn)業(yè)需求是否飽和的問題，需求未飽和就意味著市場仍未觸達(dá)天花板，代表著機(jī)遇?；氐疆?dāng)前的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，所反映的就是人們口中的“周期是否下行”問題。

01 高性能計算、汽車需求強(qiáng)勁，半導(dǎo)體整體仍螺旋上升

“從6、70年代開始，每一次半導(dǎo)體周期都伴隨著下游應(yīng)用的興起，比如90年代的PC筆記本，2000年的互聯(lián)網(wǎng)跟功能性手機(jī)，2007年的智能手機(jī)等終端設(shè)備。整體來說，半導(dǎo)體是一個強(qiáng)下游驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)。”孔令國如是說。

也因此，我們要判斷一個周期是否開始下行，關(guān)鍵在于需求是否被滿足。關(guān)于這一點，我們可以從臺積電的營收占比來進(jìn)行推論。

眾所周知，過去多年來，智能手機(jī)一直是臺積電的最大營收來源，但眼下的情況發(fā)生了變化。今年Q1、Q2財報中，在整體營收增長幅度均超過35%的前提下，HPC高性能計算業(yè)務(wù)的收入占比（41%、43%）連續(xù)兩季度超過智能手機(jī)業(yè)務(wù)（40%、38%），同時汽車業(yè)務(wù)雖占比不大，卻也實現(xiàn)了最高26%的高增長。

另有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，臺灣電子產(chǎn)品出口增加6%達(dá)到了206.6億美元，其中由筆記本電腦和外圍設(shè)備需求下降導(dǎo)致的缺口，由5G、高性能計算機(jī)和汽車零部件的需求加以抵消。

以上這些數(shù)據(jù)在告訴我們，或許智能手機(jī)對于半導(dǎo)體芯片的需求出現(xiàn)了一定程度的疲軟，但數(shù)據(jù)中心、服務(wù)器、汽車等細(xì)分賽道對于計算芯片的需求還處于高增長階段。還有無人駕駛等距離落地仍有一段的高端AI應(yīng)用，于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)而言，這類都是未被滿足的需求，仍需后續(xù)發(fā)力填補(bǔ)。

“過去智能手機(jī)是最大的半導(dǎo)體應(yīng)用，十幾億臺的年銷量帶動基帶芯片等出貨量，占據(jù)了很大的半導(dǎo)體出貨比重。當(dāng)手機(jī)銷量下跌，大家就覺得好像突然變冷了，認(rèn)為寒氣下來了。但事實上，縱觀整個周期，這只是一個小波浪而已，不能因此說行業(yè)在下行。”孔令國表示。

再進(jìn)一步細(xì)說，需求疲軟的另一面是高水位庫存，這也是當(dāng)前半導(dǎo)體周期的核心問題。但其實，這個問題早在過去兩年企業(yè)拼命搶產(chǎn)能、大囤特囤芯片的時候就已經(jīng)可以被預(yù)期。

“一旦開始消化庫存，大家就認(rèn)為進(jìn)入了一個下行周期，”張聿說道，“但周期原本就是存在的，只是規(guī)模大小、觸發(fā)原因不一，與其說現(xiàn)在是下行周期，不如說只是進(jìn)入了一個去庫存的階段。”

此外站在獵頭角度我們也可以感受到行業(yè)并未下行。螞蟻矽服合伙人江龍指出，人才極度稀缺一直是過去幾年半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)所存在的問題，嚴(yán)重的時候，甚至獵頭機(jī)構(gòu)一年內(nèi)為企業(yè)推薦一個人都是非常優(yōu)異的表現(xiàn)。時間來到今年，“無論是應(yīng)屆生招新，還是社會面招新，難度相較于過往已經(jīng)有了較大的緩解，但人才依舊緊缺。”

這一背景下，基于螞蟻矽服過往服務(wù)上百家企業(yè)尋求人才、搭建團(tuán)隊的案例，“雖然有些企業(yè)受制于宏觀影響停止招聘，但大量頭部企業(yè)對于人才擴(kuò)張的需求依舊是非常強(qiáng)勁的，以達(dá)到推動業(yè)務(wù)快速發(fā)展的目的。

從人才角度來觀察，行業(yè)下滑并非整體性的，而是呈現(xiàn)出局部保守，局部繁榮的態(tài)勢。”

結(jié)合以上種種，長遠(yuǎn)來看，所謂的“下行”只是一種短期周期震蕩，半導(dǎo)體整體還處于螺旋上升周期中。

而半導(dǎo)體市場高需求仍在，大家口中的“資本寒冬”又是怎么一回事？

02 瘋狂過后，半導(dǎo)體資本正向調(diào)整

“相對上半年，可以感受到投資機(jī)構(gòu)普遍對于半導(dǎo)體項目的投資變得保守許多，企業(yè)募資相對不易。”宣融表示。

或者說，相較于過去兩年，資本市場的熱度的確出現(xiàn)了下降，這背后的原因有宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的推動，也有人為因素的影響。

新冠疫情等因素的影響下，通貨膨脹已經(jīng)成為一個既定事實。“為了遏制通貨膨脹，美聯(lián)儲開始進(jìn)入強(qiáng)勢的加息周期，造成每一個國家的資金量緊張，接著造成二級市場的股價短期衰退，信號傳導(dǎo)到一級市場，大家就覺得好像市場要回調(diào)了。”孔令國表示。

但其實來講，過去兩年的半導(dǎo)體資本環(huán)境是“魔幻”的、是不正常的。比如投資周期，半導(dǎo)體高門檻的屬性意味著投資需要謹(jǐn)慎，相較于4、5年前投資機(jī)構(gòu)從最開始的接觸到最后的投資，會花上半年時間去做調(diào)研和談判，在魔幻的2020年、2021年，甚至有投資人只是去跟創(chuàng)始人談了一下就將1億打到對方賬戶。

而為了搶奪先機(jī)，投資機(jī)構(gòu)還有更為魔幻的行為。張聿向我們舉了一個較為“極端”的案例——某外資車規(guī)級芯片企業(yè)在中國的研發(fā)團(tuán)隊中，經(jīng)理以上級別人員被挖得只剩下一個人，其余人員皆被“忽悠”出去創(chuàng)業(yè)了。

以上兩個案例的背后，也在一定程度上暴露出了過去兩年整個半導(dǎo)體投資市場的“弊病”，也是這個問題，造成了人們口中投資熱度的溫差。

“不是所有投資人都熟悉半導(dǎo)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)，大家可能都經(jīng)歷過前幾年半導(dǎo)體不斷往上的時期，整個賽道很熱鬧，不管是二級市場還是一級市場的表現(xiàn)都非常好。”宣融表示，但也需要注意，“對大部分投資人來講，面對‘行業(yè)景氣收縮’時都會變得相對保守，從而調(diào)轉(zhuǎn)方向投資別的賽道。這是人性。”

也就是說，在過去兩年中，有許多對行業(yè)不是很了解的基金進(jìn)入半導(dǎo)體賽道，進(jìn)而演變成一級市場的一種趨勢，并逐漸推高了半導(dǎo)體投資環(huán)境的整體熱度。然而隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣，隨著這部分基金的退出、轉(zhuǎn)向，曾經(jīng)那種假象式的繁榮如同泡沫般開始慢慢消除。

“加上一級市場過去一些估值過高的項目還沒有及時做調(diào)整，就造成了投資數(shù)量與金額的下降。”張聿說道。

讓我們再將目光放遠(yuǎn)一些，孔令國也表示：“以前國內(nèi)投資半導(dǎo)體的基金就那么幾家，過去兩年突然涌進(jìn)了70%、80%的資金，現(xiàn)在又抽掉50%，相對于這2年而言資本是冷卻了，但是相對8年前其實還是很多的。”

此外，從一些案例和投融資數(shù)據(jù)來看，半導(dǎo)體領(lǐng)域的融資情況并不算冷。

比如寬能半導(dǎo)體，今年上半年利用3個月時間完成了一筆2億元的天使輪融資，新一輪融資也即將在下半年結(jié)束。該公司瞄準(zhǔn)國內(nèi)第三代半導(dǎo)體碳化硅代工有效產(chǎn)能缺少的同時，也與宣融所創(chuàng)立的另一家第三代半導(dǎo)體公司——百識電子構(gòu)成上下游關(guān)系，進(jìn)而保證了產(chǎn)品良率。這或許就是它能夠在今年連續(xù)獲得融資的關(guān)鍵因素之一。

03 市場回歸理性“前夜”

半導(dǎo)體是一個高門檻、長周期的產(chǎn)業(yè)，于投資者而言，倉促出手往往會造成決策相對不夠嚴(yán)謹(jǐn)，這并不是一件好事。

而眼下，半導(dǎo)體市場投資節(jié)奏已然放緩。不管是和利資本還是華登國際，都因為上海封城、宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、美國對華半導(dǎo)體政策等因素，在出手頻率和投資金額上相較于往年都有所降低。

對于投資人來說，節(jié)奏的放緩，意味著他們能夠有更多時間來評估項目、了解市場走向，也可以過濾掉一些不是很成熟，或者沒有決心克服困難的企業(yè)，進(jìn)而提高投資效率。

但站在企業(yè)角度，原本就因為疫情加速市場理性回歸速度而有些措手不及的他們，現(xiàn)在又要面臨相對拉長的融資周期，企業(yè)運營壓力肉眼可見的變大。

“對于那些還需要多輪大金額融資的企業(yè)，我們就會稍微謹(jǐn)慎一些。

“這類企業(yè)的方向可能有一個很高的天花板，有一個非常大的前景，所以大家愿意下重注去投資。它們往往在產(chǎn)業(yè)高峰和泡沫階段可以長大，叫大水養(yǎng)大魚?，F(xiàn)在水小了之后，大魚的存活率就有可能下降。

“如果最后只差一兩個基金入局，我們還是會非常堅定地進(jìn)去，因為這條大魚要起來了。”張聿說道。

至于水小了之后，大魚如何提升存活率，就涉及到企業(yè)如何更順利、更好融資的命題。

在這個問題上，我們聽到了三種融資建議，第一種是不要太在意估值，多拿錢。

“現(xiàn)在黑天鵝很多，先不要糾結(jié)估值，拿到確定性的資金，萬一真到了融資的時候碰到城市靜默等突發(fā)情況，盡調(diào)做不成，只會繼續(xù)拉長周期。”張聿說道。

第二種建議是將一輪融資分?jǐn)偝蓭坠P小額融資，比如將一輪3億元的融資分拆為5000萬-1億元多筆小額進(jìn)行融資，尤其是那些估值不高的企業(yè)。

“小步快跑模式下，將每一輪的估值按照重要節(jié)點來做切割，既可以避免估值過高，也可以掌握投資人出手不同步的情況，降低公司在現(xiàn)金流上的壓力。”宣融表示。

第三種建議是銀行貸款，這是當(dāng)前國家所鼓勵的，也是遇到經(jīng)濟(jì)不景氣，股權(quán)融資難時候的另外一條路。

與此同時也需要避免為了融資而融資，與其頻繁東奔西跑找融資，擠壓原先用于研發(fā)的時間，不如將更多精力和時間花費在修煉內(nèi)功。“企業(yè)的核心還是要把業(yè)務(wù)做起來，將業(yè)務(wù)做起來是最好的一個融資手段，比改BP之類更有效。”張聿表示。

04 展望

“樂觀的角度來看，明年上半年美國應(yīng)該會完成加息周期，站在宏觀經(jīng)濟(jì)角度來看，當(dāng)加息周期結(jié)束，大家對于國際上美元的基本利率就會有一個比較穩(wěn)定的錨定方式，整個景氣就會開始回歸正常。”孔令國表示。

在這之前，隨著以智能手機(jī)為代表的消費型智能設(shè)備市場需求趨近于飽和，半導(dǎo)體也需要新需求、新市場來引領(lǐng)接下來的周期發(fā)展。

圍繞這個問題，最多被人提名的就是以智能汽車、新能源汽車為代表的汽車產(chǎn)業(yè)了。

如果說過往最大的半導(dǎo)體應(yīng)用是智能手機(jī)，那么在未來幾年，汽車最有可能成功上位成為最大半導(dǎo)體應(yīng)用。

依據(jù)Strategy Analytics的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)汽車車均半導(dǎo)體成本約為338美元，插混汽車和純電動汽車的汽車電子含量增加超過一倍：插混汽車車均半導(dǎo)體成本約為710美金，主要增量來自功率半導(dǎo)體。

英飛凌也預(yù)測，L3級別自動駕駛單車半導(dǎo)體平均成本為580美元，L4/L5級別自動駕駛的單車半導(dǎo)體平均成本為860美元。汽車上的硅含量比例越來越高，參考全球?qū)τ谛履茉雌?、智能汽車的大力推行，該產(chǎn)業(yè)對于半導(dǎo)體的需求距離天花板還有很遠(yuǎn)。

另外考慮到供應(yīng)鏈、市場和趨勢，就新能源汽車產(chǎn)業(yè)來看，宣融稱：“除了自動駕駛以外，整個產(chǎn)業(yè)鏈與高算力芯片是無關(guān)的，可能受制于美國的機(jī)會也比較低。個人認(rèn)為這是一條可行的路。”

汽車產(chǎn)業(yè)之外，隨著云邊端產(chǎn)業(yè)模式形成主流，以及元宇宙等領(lǐng)域的興起，諸如服務(wù)器芯片、連接芯片、AR/VR算力芯片也成為投資者當(dāng)下比較花時間在研究和布局的。

此外站在企業(yè)層面，這一波泡沫過后，芯片“人才荒”的問題也將得到很大程度的緩解。

“過去兩年半導(dǎo)體融資非?；馃?，創(chuàng)業(yè)機(jī)會很多，但另一面隨著創(chuàng)企越來越多，最后造成同一賽道有非常多的企業(yè)一哄而上，讓原本就緊缺的人才變得更加緊缺，于人才密集型屬性的半導(dǎo)體而言，這種環(huán)境并不健康。”江龍表示，“比如人才密集屬性更為強(qiáng)烈的GPU賽道，原本國內(nèi)人才就極度稀缺，大量創(chuàng)企的出現(xiàn)更是進(jìn)一步分散了本就鳳毛麟角的人才，如此怎么能成長出一家偉大的公司？”

而在當(dāng)前這股波動中，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致的就業(yè)環(huán)境不景氣，以及相對實力并不強(qiáng)的企業(yè)逐漸失去人才吸引力，那些已經(jīng)積累行業(yè)經(jīng)驗的人才將重新回到市場，這給了優(yōu)秀企業(yè)一個快速籠絡(luò)人才的機(jī)會。

江龍認(rèn)為，“無論是資金，還是人才這類優(yōu)秀資源，都將加速向優(yōu)勢企業(yè)集中。這一輪行業(yè)波動之后，相信頭部企業(yè)和非頭部企業(yè)之間的差距會越來越大。”

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