只有自研芯片，才能打開想象空間。

醞釀大半年之后，聯(lián)想集團的“回A”之路戛然而止。

10月8日晚間，上交所官網(wǎng)顯示，聯(lián)想的科創(chuàng)板IPO（首次公開發(fā)行）審核狀態(tài)由“已受理”更改為“終止”。聯(lián)想和保薦人中金公司當日分別遞交了上市文件撤回申請。

這一變化令外界頗為意外。9月30日，聯(lián)想的上市申請獲得受理，不少人認為掛牌已經是板上釘釘；然而僅僅一個工作日之后，這筆募資規(guī)模高達人民幣100億元的IPO就宣告終止。

為了回歸國內資本市場，聯(lián)想籌謀已久。

上世紀九十年代中期，聯(lián)想先后在香港和美國上市。近年來，出于拓寬融資渠道等多種因素，聯(lián)想開始尋求在A股上市，首選科創(chuàng)板。

今年1月，聯(lián)想宣布向上交所遞交CDR（中國存托憑證）上市及交易申請，正式踏上國內上市之路。

直到8月上旬，聯(lián)想管理層對于此次上市仍然十分樂觀。聯(lián)想集團CEO楊元慶在一場財報電話會議上表示，公司科創(chuàng)板上市進展順利，但要一步一步走，“只是時間問題”。

圖 | 楊元慶

但兩個月后，聯(lián)想登陸科創(chuàng)板宣告失利。相關公告使用了“終止”的表述，或許意味著聯(lián)想短時間不會再度啟動這一進程。

其實，聯(lián)想此次沖刺IPO，帶有“及格式闖關”的味道。

作為中國資本市場的創(chuàng)新產物，科創(chuàng)板的定位是主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。至少在前兩項上，以銷售個人電腦（PC）為主業(yè)的聯(lián)想很難說100%契合；要想被接納，需要在招股書中展現(xiàn)更有說服力的故事。

在招股書中，聯(lián)想介紹了自身的業(yè)務構成，宣稱公司符合科創(chuàng)板“新一代信息技術”行業(yè)定位，涵蓋“物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件”和“云計算”兩大板塊。

但細究起來，這種描述與實際情況存在一定差異。

按照一般定義，為聯(lián)想貢獻90%營收的PC和智能手機，很難被歸入“物聯(lián)網(wǎng)和智能硬件”；而AR/VR（增強現(xiàn)實/虛擬現(xiàn)實）設備、智能門鎖、投影儀之類的產品，概念上固然更加契合，但并非主業(yè)，也稱不上是拳頭產品。

云計算方面，聯(lián)想近年來在數(shù)據(jù)中心領域取得不小進展，全球市場份額躋身前五。但這塊業(yè)務的營收占比僅為10%左右，每年波動很小。

也就是說，聯(lián)想在財務上仍是一家以銷售PC和手機為主業(yè)的公司；但它在招股書中重點包裝非核心業(yè)務的故事，以增強投資人心目中的“科技感”，躋身科創(chuàng)板。

不過，招股書的合理美化是每一家擬上市公司的通常做法；只要不存在虛構或誤導，就不構成違規(guī)。而公司為了滿足上市標準，通過調整表述“壓線過關”，也是全球資本市場的發(fā)展常態(tài)。

截至目前，聯(lián)想尚未披露撤銷掛牌申請的原因。但從各項指標均已達成，只差臨門一腳卻主動撤回的操作中，或許可以管窺聯(lián)想管理層的思路。

在頭部企業(yè)的歸國浪潮中，作為老牌紅籌股，聯(lián)想不太可能被國內資本市場長期拒之門外；與“能不能上”相比，“上得好不好”，也就是中長期股價表現(xiàn)才是聯(lián)想管理層的真正考驗。

這不僅需要更高超的財技，也需要聯(lián)想在營收結構調整、核心技術研發(fā)等方面取得明顯突破。聯(lián)想需要通過核心技術的突破，讓公眾和投資人脫離“組裝廠”的認知窠臼，而芯片研發(fā)是重中之重。

只做PC，行不通了

高度依賴PC業(yè)務，是聯(lián)想最被外界詬病的問題，也是影響資本市場看法的關鍵因素之一。

在國內一線科技公司中，聯(lián)想是唯一一家把PC作為支柱業(yè)務的。華為、小米等廠商盡管也推出了筆記本電腦，但均作為核心的手機產品線的延展，營收占比并不大。

2018至2021財年，PC和智能設備業(yè)務在聯(lián)想集團總營收中的占比分別為75.4%、78.6%和79.9%，居于核心地位?？紤]到聯(lián)想手機、平板電腦等業(yè)務的體量較小，這塊營收其實主要是賣電腦的收入。

在智能手機占據(jù)主流的時代，聯(lián)想之所以仍然看重PC，既有公司歷史和業(yè)務慣性的因素，也有PC市場逐漸復蘇的原因。

去年初爆發(fā)的新冠疫情，促使全球各地興起居家辦公、遠程辦公的熱潮，推升了PC需求。根據(jù)市場研究公司IDC的數(shù)據(jù)，2021年全球PC出貨量超過3億臺，同比增長13.1%。

而在中國，這一趨勢更加明顯。今年第一季度，國內PC出貨量接近1200萬臺，同比增長近50%；預計到2025年，國內PC全年出貨量將接近7000萬臺。

旺盛的市場需求，明顯拉動了聯(lián)想的財務業(yè)績。最近一個季度，聯(lián)想智能設備業(yè)務營收達947億元，同比增長28%；其中PC業(yè)務貢獻了82%。

過去三個財年，聯(lián)想集團營收分別為3424億元、3527億元和4116億元，其中PC和智能設備業(yè)務的收入分別為2581億元、2772億元和3287億元，保持穩(wěn)定增長。但在營收規(guī)模創(chuàng)下新高的同時，PC業(yè)務利潤低下的難題也愈發(fā)凸顯。

2018~2020財年，聯(lián)想集團的毛利潤率分別為14.44%、16.48%和16.08%；扣除各項費用后，凈利潤率僅為1.2%、1.6%和2.1%。相比之下，小米的調整后凈利潤率超過5%，而蘋果的凈利潤率超過20%。

忙活一年卻沒怎么賺到錢，重要原因是第三方采購成本居高不下。

由于自身無法生產關鍵電子組件，聯(lián)想每年都需要向第三方廠商大量采購，主要包括處理器、芯片、內存、存儲器等。根據(jù)財報，過去三年間，這部分成本分別為1416億元、1355億元、1506億元；營收占比分別為41.4%、38.4%，36.6%。

此外，與國內手機廠商免費使用Android不同，聯(lián)想需要從微軟公司大量采購Windows操作系統(tǒng)，預裝在電腦上。這部分費用每年也在250億元以上。

一些批評者認為，從商業(yè)模式來看，聯(lián)想只是一家電子產品組裝廠。這種說法盡管有失偏頗，卻也部分反映了“錢都被供應商賺走了”的現(xiàn)狀。

反映到資本市場上，自2018年以來，聯(lián)想港股股價起起伏伏，長期在10港元以下徘徊，目前不到9港元；市盈率只有9.8倍，明顯低于小米港股的14.7倍。

聯(lián)想要想打破現(xiàn)狀，讓盈利能力突破天花板，進而為登陸科創(chuàng)板奠定基礎，必須從供應鏈下手，用自研代替采購，實現(xiàn)價值重新分配。

PC成本結構中，CPU和顯卡一直占據(jù)大頭。特別是CPU，通常會占據(jù)一臺電腦1/5乃至1/4的成本。如果聯(lián)想能在這方面有所突破，其生產成本就有機會獲得較大壓縮。

自研芯片，聯(lián)想慢了

聯(lián)想一直有著巨大的芯片需求，但直至今年，聯(lián)想才開始表露出親身投入的意向。在8月上旬的財報溝通會上，楊元慶表示不排除自研芯片的可能，也不排除合作可能。

相比之下，蘋果、華為、小米等廠商很早就啟動了芯片自研。

蘋果除了已經十幾次迭代的A系列芯片外，還在2020年底推出M1芯片，主要面向MacBook筆記本電腦，徹底擺脫了對英特爾的依賴。

國內廠商中，華為2009年發(fā)布了K3芯片，2013年推出麒麟芯片，一度撐起自家的高端手機產品線；小米則先后發(fā)布了澎湃S1和C1芯片。OPPO和vivo的自研芯片也已經提上日程。

聯(lián)想在這件事上猶疑不決，與創(chuàng)立之初定下的“貿工技”路線直接相關。沿著柳傳志劃定的這條路徑，聯(lián)想擊敗眾多對手，坐上全球PC行業(yè)的王座。在此期間，在楊元慶的操持下，聯(lián)想的營收規(guī)模不斷增長，業(yè)務條線也愈發(fā)龐大。

但在全球科技版圖中，聯(lián)想始終沒能成為最耀眼的公司之一；即使在深耕多時的PC領域，它更多扮演的也是生產者而非創(chuàng)新者的角色。

尤其是過去十年里，“貿工技”增長邏輯受到越來越大的挑戰(zhàn)。

最大的困惑是，按照最初設想，“技”是“貿”和“工”之后的自然演進。但從實際情況來看，聯(lián)想似乎尚未完成這關鍵一躍。無論是電腦或手機、硬件或軟件，聯(lián)想很難找到擁有完整自主知識產權的關鍵零部件。

這導致聯(lián)想在很長時間里，講不出足夠性感的資本故事，也無法激發(fā)人們的想象空間。它的港股市值約為1000億港元，被阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)巨頭遠遠甩開，僅相當于小米的1/5。

如果不打通這一關節(jié)，聯(lián)想即使在科創(chuàng)板掛牌，其股價也難言樂觀。這絕不是所謂“市值管理”等手段能夠解決的問題。

在啟動回A之前，聯(lián)想已經在尋求轉變。

過去幾年間，聯(lián)想多次調整組織架構，將業(yè)務劃分為智能設備、數(shù)據(jù)中心和數(shù)據(jù)智能三大集團；并提出“3S戰(zhàn)略”和“端-邊-云-網(wǎng)-智”的架構體系，發(fā)力智能物聯(lián)網(wǎng)、智能基礎架構和行業(yè)智能。

可以看出，這些新變化都是圍繞B端用戶展開。但截至目前，聯(lián)想的營收結構并未出現(xiàn)大幅變化，PC占比甚至有提升趨勢，改革成效并不明顯。

原因之一是，B端市場是“慢市場”，用戶教育、技術打磨和落地部署都需要花費大量時間，且無法通過密集營銷來實現(xiàn)規(guī)模和收入增長。對于聯(lián)想而言，頗有遠水難解近渴之感。

其實，既然中短期不可能告別PC業(yè)務，那么聯(lián)想最值得攻克的難題就是芯片。如果有了自己的芯片，眼下的大多數(shù)問題都會迎刃而解，新的增長飛輪將被啟動。

此外，通過自研芯片，聯(lián)想還能在急劇變化的國際形勢中，抵御“斷供”風險。

目前，聯(lián)想電腦的CPU、顯卡等核心組件均由海外公司生產。雖然大客戶能夠享受較高的供貨優(yōu)先級，但在全球芯片短缺疊加地緣政治影響的背景下，聯(lián)想的供應鏈安全也面臨挑戰(zhàn)。

過去兩年的虛擬貨幣挖礦熱潮，高端顯卡供貨短缺，已經導致不少PC廠商頻繁缺貨。而華為在美國打壓下，被迫剝離手機業(yè)務，投入多年的麒麟芯片很可能永久停產，更是給所有中國公司上了一課。

另一方面，近年來國內芯片廠商雖然有所發(fā)展，但無論是技術、工藝還是產能，都距離英特爾等一線廠商相去甚遠。至少在目前，聯(lián)想不可能將其作為替代選項。

在國內芯片廠商仍在艱難跋涉的情況下，聯(lián)想的入局，能夠為國產芯片行業(yè)的發(fā)展注入新動力。聯(lián)想自身的龐大需求，也能為自研芯片的落地提供足夠寬闊的場景。

留給聯(lián)想的時間并不多

聯(lián)想造芯，首先要解決錢的問題。

作為現(xiàn)代工業(yè)的皇冠明珠，計算機芯片的研發(fā)成本極高，英特爾僅2020年的研發(fā)投入就高達136億美元（約合人民幣876億元），占全年營收的17%。

相比之下，過去三個財年，聯(lián)想的研發(fā)費用分別為102億元、115億元和120億元，占比不到3%。無論是整體規(guī)模還是營收占比，差距十分明顯。

不過，這一局面正在改變。上一季度，聯(lián)想研發(fā)投入同比增長40%。按照楊元慶的設想，未來三年研發(fā)投入將翻一番。

更大的難題是，留給聯(lián)想的時間不多了。

參考蘋果、小米等公司的經歷，從0研發(fā)一款芯片，至少需要5年時間。即使聯(lián)想從現(xiàn)在起全力投入，最早也要到2026年之后才能取得顯著進展。

此外，蘋果等公司在研發(fā)芯片時，均采用了ARM公司的方案，在指令集和架構上受益匪淺。但在PC領域，聯(lián)想找不到ARM這樣的公司，完全自研又不現(xiàn)實，只能向英特爾、AMD等公司購買授權，本身也存在一定的不確定性。

即便如此，造芯也是聯(lián)想必須要走的路。

未來許多年里，PC業(yè)務仍將是聯(lián)想的現(xiàn)金牛和基本盤。在市場需求的支撐下，它不會像許多人預測的那樣迅速萎縮，只會被慢慢侵蝕，直至臨界點的到來。這注定是一條緩慢下降的曲線。

對于聯(lián)想而言，這既是挑戰(zhàn)也是機會。PC市場未必長青，卻也能夠提供足夠長的緩沖帶，讓聯(lián)想尋找新的增長點，而芯片是最合理的選擇之一。

除了遠期收益外，造芯還能幫助聯(lián)想打開新的想象空間。即使在起步階段缺少實際成果，也足以讓嗅覺靈敏的投資者蜂擁而至。屆時，聯(lián)想將有機會正式叩開科創(chuàng)板之門。

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